血糖仪市场目前行业壁垒高:血糖仪市场特殊的销售模式决定了规模效应是该行业最重要的因素,既有血糖仪的投放造成了新竞争者的市场进入壁垒,使得后者的盈利门槛越来越高。OTC端市场竞争格局清晰、龙头公司地位稳固、糖尿病自我监测市场潜力巨大,为公司未来收入端的发展提供了稳健的增长动力。
   
我们推算当前中国试纸条年销售量在20亿条左右(OTC+医院端),我们预计2015年三诺生物试纸年销量在5亿条试纸以上,三诺生物按照销售量测算的OTC的市场份额已经达到50%以上。现有的行业竞争格局使得后进入者盈利门槛提高。
   
公司今年7月1日开始对试纸出厂价提价,也体现了行业竞争格局稳态后,龙头公司话语权的提高。
   
过去两年血糖仪持续的成本投入,拉动未来业绩增长:我们认为公司毛利率的变动与血糖仪的投放数量相关。当市场竞争格局不稳定、或者公司锐意抢占市场时,可能选择多投放血糖仪,血糖仪是公司的成本项,会造成当期毛利率下降,但也会带来未来几年的试纸销售量增长、继而体现在后续几年的利润上。这也体现在公司最近连续5个季度的毛利率企稳回升。
   
公司持续投入研发费用,构筑产品长期竞争壁垒:血糖仪行业并非市场认为的“低门槛”行业。行业对于血糖仪精确度的标准在不断提高,要求参与者产品性能达到行业规定。这对中小血糖监测企业提出挑战。
   
一方面,血糖仪产品方面,公司投入亲智、金智、安捷、糖护士等新型血糖监测的研发和测试,也是在为打开医院市场做准备;另一方面,公司收购海外资产,拓展新产品线。公司研发费用占到收入6.5%的比重。
   
医院端进口替代有望复制OTC端的行业逻辑:目前OTC端的血糖仪销售已经实现了进口替代,但医院端国产企业进入时间不久,当前医院市场还是外资的强生、罗氏为主,国内品牌华广生技占据一席之地,但也处于进口替代的过程中。
   
2015年5月,公司的“金系列”血糖仪产品进入医院。公司在医院端组建了100多人的销售团队,加大医院投入力度,造成当年销售费用率的大幅提高。在医院市场开拓中,公司积极开发系列基于数据的传输技术的POCT产品:微信血糖仪、GPRS/WIFI血糖仪、院内、院外血糖管理系统。目前公司在血糖仪产品领域,形成了家用产品线和医用产品线两个销售渠道。家用产品品牌包括安稳、安准、安易、金稳、亲智等品牌;医用产品品牌包括金准、金智、安捷品牌,和家用产品相比准确度更高。
   
拓展产品线,涵盖糖尿病并发症领域检测:近年来,公司将研发费用投入在亲智、金智、安捷、糖护士等新型血糖监测系统及EA-12型血糖尿酸双功能监测系统、血糖血酮双功能测试系统的产品研发和定型工作;
   
并完成免疫荧光分析仪、胱抑素C、CRP、超敏CRP、尿微量白蛋白试剂盒等多项新产品研发工作;
   
海外收购拖累上市公司去年业绩,今年海外减亏、PTS已经开始盈利:公司在2016年先后通过心诺健康收购Trividia和通过三诺健康收购PTS两个海外公司,分别聚焦于血糖监测和血脂监测领域。去年海外收购拖累上市公司业绩,今年海外开始减亏,预计明年开始盈利。 n 首次员工持股,彰显对公司长期发展信心:公司自上市以来,除在2013年做过期权和限制性股票激励以外,2017年首次实行员工持股计划。 盈利调整 n 我们预计公司2017-2019年的净利润分别为2.1亿、3亿、3.8亿(不含PTS剩余股权收购贡献)。
   
公司详细情况见我们此前发布的公司深度报告《三诺生物:持续投入开始进入收获期》。
   
投资建议
   
维持“买入”评级。
   
风险提示
   
股东减持风险,收购整合风险,财务成本风险。
   
由于实际控制人之一车宏莉女士,已于2015 年提交辞职报告,不再担任公司其他任何职务。车女士减持完毕后仍有公司25%的股权,因而存在减持对股价的影响风险。